“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”用来形容GUANZE MEDICAL（02427，下称冠泽医疗）的股价跌宕再合适不过。

犹记得冠泽医疗在新股市场表现萎靡的背景下，上市首日逆市暴涨230%的高光表现。然而，上市不到半年，冠泽医疗股价大跳水，最近六个交易日连续阴跌，4月25日、26日更是放量大跌，两个交易日累计暴跌约130%。截至4月26日收盘，公司收报0.405港元，跌破发行价（0.53港元），一夜回到解放前。

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从高光到颓败，冠泽医疗医学影像云服务的生意经不灵了吗？

从增收不增利到营收净利俱降

冠泽医疗是冠泽医疗是一家立足于山东省的医学影像解决方案供应商，主要从事提供医用影像胶片产品及医学影像云服务，其中医学影像云服务业务规模较小，贡献营收比例约在6%-8%左右。

就医用影像胶片产品业务而言，公司从事分销采购自国际品牌的医用影像胶片产品及销售自家品牌的医用影像胶片产品。根据灼识咨询,就公司的分销业务而言,按2021年销量计,集团是该医学影像产品生产商在山东省的最大二级分销商。

回到业绩表现上，可以发现冠泽医疗深陷增收不增利困境。2019年、2020年、2021年及2022年上半年，公司营收分别为1.41亿元、1.84亿元、2.11亿元及9862.1万元，期内净利润分别为2232万元、2904万元、2307万元及1540万元。

细分而言，冠泽医疗自家品牌医用影像胶片贡献营收逐步扩大。2019年至2021年及2022年上半年，国际品牌的医用影像胶片产品销售分别构成医用影像胶片产品业务分部收入约91%、81%、72%及68%，占比逐步缩小。与之相对应的是，自家品牌产品的崛起，同期自家品牌医用影像胶片产品的销售分别构成医用影像胶片产品业务分部收入的约9%、19%、28%及32%。

照理来说，这对依靠分销业务起家的冠泽医疗而言，是一件好事。但据公告显示，2022年由于五大客户中有两名客户将其需求从从国际品牌型号转移到售价较低自家品牌的医用激光胶片，从而拉低公司的医用激光胶片的平均售价，导致公司营收下降。

2022年，冠泽医疗实现营业收入1.77亿元（单位：人民币，下同），同比减少16.1%;母公司拥有人应占溢利1794.4万元，同比减少21.76%。

从增收不增利到营收净利俱降，冠泽医疗的生存处境更为艰难。

事实上，作为传统医用影像胶片的分销商，冠泽医疗经营隐忧很多。比如，招股书显示，Honghe Group为冠泽医疗第一大采购商，每年向其采购金额约八成。一旦生产商与之终止合作，那么将对其经营造成致命的打击。

另一方面，冠泽医疗的自有产品也只是贴牌产品，自身并不具备研发生产能力，在利润上难有亮点。另外，医疗影像云服务业务规模尚小，前景还未可知。

政策隐患成长性存疑

除了业绩波动之外，冠泽医疗还面临着较大的政策风险。

近年来，为了推动医疗体系改革，我国要求公立医疗机构逐步实施药品采购“两票制“。2019年，山东省卫生健康委员会等多个地方政府发文，要求公立医疗机构在采购药品时须实施“两票制”，即取消二级及以下的分销商，要求企业直接通过一级分销商销售给医疗机构。

虽然目前该政策尚未应用于医疗耗材，但一旦“两票制”全面实施，作为分销商的冠泽医疗，营收有可能削减超过六成，将直接打击冠泽医疗最为核心的医用影像胶片分销业务。

另外从前景来看，冠泽医疗是在一条愈发逼仄的赛道奔跑。中国的医用影像胶片产品市场规模从2016年的约57亿元增至2021年的约66亿元，复合年增长率为2.9%。考虑到医用影像胶片产品是一个相对成熟的市场及使用须医学影像云服务支持的数字医用影像胶片的趋势，预期于2030年该市场规模缩减为约48亿元。

冠泽医疗的主要阵地山东省，医用影像胶片产品的市场规模由2016年的约3.8亿元稳定增加至2021年的约4.2亿元，并预期于2030年缩减至约3.5亿元。报告期内，公司所有的收入均来自山东省。山东省龙头公司的聚集也很明显。前两大制造商已经占据了80%以上的市场份额。长期来看，冠泽医疗业务天花板非常清晰。

总体而言，医用影像胶片市场本就规模不大，还存在萎缩的趋势，冠泽医疗的市场容量只会持续收窄。主营业务发展日薄西山，相当于打一场必输的仗，冠泽医疗的成长性令人担忧。

唯一有想象力的是，冠泽医疗的医学影像云服务业务。

就行业发展来看，中国越来越多的医疗机构正在部署医学影像云服务以提高效率并方便影像阅读，医学影像云服务市场规模从2016年的人民币7亿元持续增长至2021年约人民币35亿元，复合年增长率为36.6%。预计中国医学影像云服务行业的市场规模将从2021年的约人民币35亿元进一步增长至2030年的约人民币189亿元，复合年增长率为20.6%。

山东省医学影像云服务的竞争相对集中，山东省医学影像云服务市场排名前三的公司约占16.4%的市场份额。冠泽医疗为踏足医学影像云服务市场的先行者，在山东省医学影像云服务市场市占率排名第三。但该业务目前规模较小，扩大该业务需要资金投入，

更为重要的是，冠泽医疗计划降业务扩张至山东至山东省东部，以扩阔客户基础及进一步巩固于山东省的市场地位，也需要资金加持。

然而，冠泽医疗的流动性并不乐观。截至2022年底，公司现金及现金等价物不足0.3亿元，应收账款达1.55亿元，资金压力较大。

股价暴跌，营收净利双降，主营业务成长性存疑，冠泽医疗股价暴涨的辉煌时代或已然终结。