谨防舍本逐末

【资料图】

作者：陈晚邻

编辑：李明达

风品：南辞 明湘

来源：铑财——铑财研究院

问询风云，又有新看点。这不，振东制药又惴惴收函了。

5月14日，深交所向其下发2022年报问询函，直指销售费问题；5月21日，振东制药公告称，将延期至2023年5月28日前回复。

问询函中，振东制药被要求说明公司关于服务费、市场运营费的相关规定、内部控制程序、报告期是否得到有效执行以及主要支出对象类别构成、前十大支付对象的名称等。

烦恼事不止于此，振东制药还存违规占用资金、业绩亏损、股东减持、巨额分红等质疑声。

01

连续四年收问询函

研发费下滑

高销售费成“痼疾”？

LAOCAI

公开资料显示，振东制药是一家主要从事维生素、矿物质制剂、中药、创新药等产品的研发、生产和销售的高新技术企业，以岩舒注射液为核心产品。

此次问询函提到，振东制药2022年销售费达到15.18亿元。其中，服务费、市场运营费为11.17亿元，占公司2022年营收的30%。

照此计算，2022年振东制药平均每天服务费、市场运营费开支为306万元。

虽然这是2018年以来企业销售费首降，相较2021年降幅达33.15%，但超15亿的体量还是够扎眼。

要知道，这已是振东制药连续四年收到年报问询函。问询核心，均是高销售费用的必要性。

2019年，振东制药销售费21.73亿元，占营收比49%。其中市场运营费同比增加约5亿元，增幅达89%，远高于公司28.6%的营收增幅。

彼时，深交所要求公司说明：市场运营费大增原因、付款对象与上市公司是否存在关联关系、是否存在商业贿赂。

2020年，销售费22.22亿元，占营收比46%，其中“办公费、会务费、培训费、服务费、咨询费”、“市场运营费”占比均在20%左右。

深交所要求振东制药：分项目列示近两年“办公费、会务费、培训费、服务费、咨询费”明细及对应金额等。

2021年，振东制药销售费22.7亿元，占营收比44.56%，其中服务费、市场运营费15.74亿元，占比69.34%。

深交所要求振东制药补充说明：服务费、市场运营费的具体性质和内容、金额，通过销售费用科目核算和确认的依据，服务费、市场运营费金额较高、占比较大的原因及合理性等。

……

不禁疑问，高销售费是否已是振东制药“痼疾”？

客观而言，销售费增长并非完全“负面”指标。尤其对在研管线准备上市的药企，商业化落地必然要增加销售费。只是销售费过高，也常被怀疑有不当返利、商贿的可能。特别是在带量采购、一致性评价的医改大潮下，提质增效降价创新、打击带金销售已是大势。

聚焦振东制药，连续四年被问询，让企业想低调也难。从先前回复中，可窥见些许端倪。

一方面，服务费高昂。振东制药详细列出费用的各项支出中服务费用都占了大头，这两年的数字分别为7.57亿元和8.75亿元。

另一面，振东制药对营销环节极为重视，营销体系十分完善。2019年，振东药业细化了三大终端，医疗市场、零售市场、医贸布局三大营销渠道形成矩阵化。触点越细，支线越多，费用也相应越多。

曾有投资者提问，“每年销售费用吞噬掉大部分的利润，公司如何考虑投入产出比”。

振东制药对此解释称，销售费支出主要是为扩大销售渠道，提升销售业绩，公司积极控制销售费用占比。

确实，销售费占比在下降，值得肯定。可从监管层的问询看，对其体量依然不乏疑虑。

2016年至2022年7年间，振东制药销售费累计高达121.65亿元。

对比舆论关注的研发费，更显出冰火两重。以2022年为例，振东制药研发费1.78亿元，仅占营收4.78%，相较2021年的2.187亿元下降近20%。更不及销售费的八分之一。是否重营销轻研发呢？

行业分析师刘锐玲表示，中低端仿制药打天下的时代已经过去，创新药是“吃药行情”新宠。随着集采等医改常态化推进，创新能力已成医药健康业各个细分领域的“指南针”。企业都在从营销导向转为研发导向，这是大势所趋。

靠啥驱动核心成长、赢在当下及未来？

单从此看，连续四年的年报问询也有良苦用心。振东制药该审视发展重心了，谨防舍本逐末。

02

再现亏损 存货增加

转型第几站

达霏欣能担重任？

LAOCAI

看看业绩，不算多夸言。

2022年，振东制药营收37.29亿元，同比下降26.8%；亏损5129万元，下降101.96%。扣非后亏损1.48亿元,同比减少210.88%。毛利率从2021年的59.67%降到49.31%，足足下降近10个百分点。净利率也从2021年的51.23%暴跌至2022年的-1.53%。

拉长时间维度，这也是振东制药2018年之后的再度亏损。

企业解释称，2022年，受采购等政策持续影响，部分集采中标药品价大降，公司主要产品比卡鲁胺胶囊等的盈利能力同比下降。叠加研发费用、达霏欣品牌建设费用、信息化建设及财务核算软件升级费用的增加，致使公司2022年业绩略有下降。

另一厢，存货突飞猛进，2019年至2022年分别达到5.939亿元、8.251亿元、9.371亿元、10.74亿元，持续增加且2022年达到新高。

2022年末，预付账款的期末余额1.87亿元，其中账龄超过1年的前五大客户金额合计1206.9万元。

种种不利数据，也搅动着市场情绪。作为连翘供应商，振东制药2022年末乘势连花清瘟走出一波行情，可触及12.25元/股（按前复权计算）后一路震荡走低，截至5月25日收盘价5.65元，相较上述高点已然腰斩，可谓“戴维斯双杀”。

深入一度看，业绩不振、股价观望，与公司战略转向不无关系。

2021年，振东制药营收50.94亿、净利26.17亿元，同比猛增898%。并非盈利能力改善，而是当年8月以58亿元价格出售子公司朗迪制药，形成利润约24.34亿元，大大“增厚”了公司利润。

对此，外界曾充满质疑声。要知道，被卖掉的朗迪制药堪称振东制药“利润奶牛”。

2017年至2020年，朗迪制药营收占上市公司总营收比均超15%。以2020年为例，营收13.27亿元，净利3.57亿元，而振东制药全年营收48.48亿元，净利2.62亿元。这意味着，朗迪还贴补了振东部分利润亏空。

2020年，“朗迪钙”终端销售额达到43亿，以26%市占率位列全国第一。

出售主力资产、盈利顶梁柱，是否过于短视、甚至杀鸡取卵呢？

彼时，振东制药公告称，朗迪制药在保健品和消费品领域的进一步扩张，将面临管理和资金投入的制约，与其他业务的协同效应和关联度相对有限，出售朗迪制药可以使其战略更为聚焦，同时大幅降低商誉。

话所如此，看看2022年的营利双降、净利转亏，靠啥撑起业绩面、成长面呢？

振东制药将眼光投向了生发领域，达霏欣是其旗下防脱生发品牌，也是国内首家上市的米诺地尔搽剂品牌。

2021年，振东制药达霏欣市场份额占比46.33%，销售额超3亿元。

然能否抗起增长大旗，舆论不乏疑虑。互动平台上，有投资者质疑“该产品已经严重脱离市场需求”。“早就该产品配方研发升级了”......

所谓爱之深责之切。上述言辞犀利，或有偏颇片面处，却非全无道理。放眼生发市场，相关竞争十分激烈，蔓迪、养元青等都在争锋蚕食市场。

在研产品更是虎视眈眈。科笛生物的CU-40102是全球首款外用的非那雄胺产品，已在国内进入III期临床阶段，预计2023年四季度提交NDA；开拓药业更是创新性布局AR拮抗剂KX-826和PROTAC化合物GT20029，KX-826的II期临床结果显示，疗效具有临床意义，在促进毛发生长上显示出显著的统计学差异，且安全性良好。

值得一提的是，达霏欣隶属的安特制药，是振东制药2011年斥资1.12亿收购而来。2018年起安特制药开始亏损：2018年至2020年分别亏损8151万元、4919万元和3516万元。

试问，谁来接棒振东制药的盈利主力。

自成立以来，振东制药从加油站到医药、保健品再到医美，不断转型变换、自我重塑。充满活力张力的同时，一再转型中战略主线清晰么？战略定性、主业聚焦度有无提升空间？

试错从来不可怕，可怕的是无法全然抓住重点。

03

信批疏漏VS减持分红

沦为提款机？

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何去何从，今后的路怎么走，考验高管层的大智慧。

只是，后者也不乏烦心事。

不止问询函，2023年3月6日，振东制药及董事长等高管收到证监局《行政监管措施决定书》。

公告显示，该公司在信息披露，财务基础和内控，以及内幕信息知情人登记管理三方面存在不合规行为，因而被责令整改。

其中，控股股东非经营性资金占用未披露事项较为扎眼。

2019年12月至2021年3月，公司控股股东振东集团非经营性占用公司资金7114万元，用于日常经营、归还股票质押借款等。对此，振东制药未进行披露。

财务方面，收入确认的内控存在重大缺陷：

一是公司收入确认政策为经销商收到相应药品时确认营收，但日常执行未严格按照收入确认政策进行会计处理；二是子公司道地药材未针对收入确认建立有效内控。

这已不是振东第一次遭到监管处罚。据了解，自2011年1月登陆创业板以来，仅在信批方面就曾发生过多次违规。

合规性是上市企业的价值基础，上述诸多“不靠谱”违规，显然增大了振东制药整体经营风险，也消磨投资者的耐心。

深入一度看，令人疑惑的是，占用7114万元的控股股东似乎并不缺钱。

2018年3月，实控人李安平通过振东集团大举减持。一次性减持1012万股股份，套现约1.55亿元。2019年四季度，振东集团减持2920.23万股，套现约1.32亿元。

2020年一季度，振东集团实施第三轮减持，减持1512.77万股，套现约0.75亿元；2020年11月实施第四轮减持，共计减持2060万股，套现约1.15亿元；第五轮减持出现在2021年9月至11月，套现约1.22亿元。2022年1月4日至3月31日，振东集团进行第六轮减持，套现约2.05亿元。

此外2021年，即卖掉利润奶牛朗迪制药的当年，振东制药还抛出一份27.74亿元的巨额分红方案。

对于有无利益输送、沦为提款机的舆论质疑声，振东制药表示，“分配方案符合相关法律法规，充分考虑广大投资者的投资回报，利于全体股东共享公司发展成果。”

孰是孰非，留给时间作答。

只是，谁是最大受益者或一目了然。据长江商报梳理，截至目前，通过二级市场减持及协议转让，李安平通过振东集团累计套现约11.45亿元；强力推动振东制药异常分红，李安平获得分红近13亿元。两项合计，李安平合计变现超24亿元。

看看业绩，多些主业精进、前瞻战略布局是否更香呢？

2023年一季度，振东制药延续了亏态。营收9.51亿元，同比增长7.04%；净利亏损39.47万元，同比下滑104.31%。

尤值注意的是，经营活动产生的现金流量净额-2.22亿元，同比下滑410.5%。

04

产品线喜报多、重塑增长极

营销创新冷思 什么更重要？

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当然，振东制药没有躺平。种种槽点痛点外，一系列转型升级的努力应该被看到。

目前，振东制药计划向中药产业、创新药研究、脱发治疗三个领域发力，还将寻求医药行业相关的投资与产业布局新机会。重塑增长极之心肉眼可见。

聚焦2022年，一些产品线亦有喜报：

心脑管线，核心产品舒血宁注射液销量创历史新高，年销4800万支，非标市场全国第一。

消化管线，2022年11月，振东制药胶体果胶铋颗粒剂药品上市，将与胶体果胶铋胶囊一起成为高质量双剂型用药。

研发层面，振东制药开展原料药项目12项，制剂项目26项，完成头孢克肟颗粒、马来酸曲美布汀片、恩杂鲁胺等品种申报，获得醋酸阿比特龙片、盐酸氟桂利嗪胶囊等项目的生产批件。

同时与中国医学科学院合作开发的抗胃癌1.1类新药安喹利司获得临床批件，拉洛他赛脂质体完成I期临床实验。完成舒血宁3000例不良反应监测，安全性良好，中药颗粒剂的制剂处方及工艺改进取得阶段性进展。

可见，振东制药瘦身同时，亦有蓄力聚焦、战略进击。

客观而言，转型升级从不是轻松话题。正处爬坡关键期的振东制药，应被给予更多耐心信心。但这个较劲过程，尤验发力方向的精准性、实操的高效高质性。毕竟，看看自身业绩、赛道竞争，留给其转型的时间多也不多。

玩味的是，在2023年5月16日的投资者交流会上，振东制药表示，“营销创新”是发力方向之一。

公司还解读了“营销创新型企业”的释义，公司已建立属于自己的专业化销售团队，形成了一套具有自身特色的营销管理模式，设立临床、OTC、三终端、皮科、商业五大营销中心，为全渠道高质量发展搭建了框架。

在全国各地自建办事处，已建成覆盖全国23个省、5个自治区、4个直辖市的销售网络，覆盖全国498个城市、超8000家等级医院以及主要连锁药店和基层市场。

诚然，销售通路很重要，但并非万能药，也有边际效应、双刃效应。看看连续四年的年报问询、自身羸弱研发费、不振业绩与行业提质创新大潮，“营销创新型企业”真能给振东制药带来更稳健、更可持续的成长么？

方向比努力更重要！

本文为铑财原创